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May 05, 2023

全てを実現するキャリア

RealPeopleGroup/E+ tramite Getty Images

RealPeopleGroup/E+ (ゲッティイメージズ経由)

HVAC セクターには、エネルギー効率の高い建物の改修、新しい冷媒規格、ヒートポンプの成長 (特にヨーロッパ) など、魅力的な側面が数多くあります。 しかし、市場はこれらの銘柄を堅調なバリュエーションに引き上げることが多いため、こうしたポジティブな面はセンチメントによって少なくともある程度相殺されているが、これは住宅用空調設備の低迷と、新築活動の鈍化による商業部門の低迷の可能性を前に、リスクがあると私は考えていた。

私は警戒していましたキャリア(NYSE:CARR) は上記の理由から 1 年前に株価が上昇し、その株価はより広範な産業分野と他の HVAC 銘柄 (トレイン(TT)、レノックス(LII)、およびDaikin(OTCPK:DKILY) ただし、業績不振は非 HVAC ビジネスに関係があると私は考えています。

現在、Carrier は大規模な事業変革を進めており、同社は HVAC の専業メーカーとして浮上し、将来有望なヨーロッパのヒートポンプ市場への露出をさらに拡大することになります。 ただし、変革にはリスクが伴います。また、商用改修の理論には潜在的なリスクがあると私は考えています。 しかし、そうは言っても、今日の評価はかなり興味深いと思います。

Carrier の第 1 四半期の業績は非常に良好で、同社は非常に回復力があることが証明された商業市場から引き続き恩恵を受けています。 ガイダンスに上振れが見られないことがこの四半期の特徴だと思います。景気減速によるリスクはまだあると思いますが、事業の中核は引き続き健全だと思います。

売上高は本業ベースで 4% 増加し、セルサイドの予想に対して 5% 近く上回りました。 HVAC事業の収益は5%以上を上回って6%増加し、商業事業（軽商業事業は30%以上増加、中核商業事業は2桁の増加）とインライン住宅事業（一桁後半の減少）が上振れした。 ) 現在進行中の在庫調整中。 冷凍は5%減少し、コンテナと商業用の低迷がトラックとトレーラーの好調を相殺し、1%を上回った。 消防・警備部門の売上高は 5% を上回って 9% 増加しました。

粗利益率は前年同期比で 170bp 減少しましたが、前四半期比では同程度増加し (26.1%)、約 30bp の差でした。 営業利益は1％減少したが、依然として予想を4％以上上回り、利益率は180bp低下して12.2％となった。 セグメント利益は横ばいでした。 HVAC収入は3%増加（マージンは260bp減の13.5%）、6%減、冷蔵収入は1%減（マージンは90bp増の12.4%）、19%減、F&S収入は8%減（マージンは190bp減の12.4%） %)、4% 欠落しています。

HVAC の受注は、住宅用、軽商業用、および商業用の成長により、実質的に約 5% 増加しました。一方、冷蔵の受注は、商業用冷蔵の注文が大幅に減少したため、小幅に減少しました。

立派な第 1 四半期の業績は、経営陣が本質的に気候制御 (HVAC と冷凍) の専業メーカーとなる革新的な M&A 計画を発表したと私が考えていることに比べれば、ほとんど取るに足らないものでした。

Carrierは、ドイツのViessmannのHVAC事業を現金（105億ドル）と株式（5,860万株）の取引で130億ドルで買収する意向であると発表した。 この取引によりヴィースマンの評価額は、目標とするシナジーを除いたEBITDAで約17倍、あるいはシナジーが達成された場合には約13倍となる。

Viessmann は、ヒートポンプ市場における重要な存在感を含め、ヨーロッパの住宅および商業用 HVAC 市場において重要なプレーヤーです。 ヴィースマンはこれまでドイツなどの市場では強いが、フランス（これまでヨーロッパ最大のヒートポンプ市場であり、ダイキンにとっては強力な市場）ではそれほど強くなかったが、同社は進歩を続けており、キャリアの既存の欧州事業と統合される可能性がある。その取り組みを加速します。

この変革の一環として、キャリアは残りの消防・警備事業と商業用冷凍事業も売却する予定である。 経営陣は、制御事業の一部を消防保安および輸送用冷凍事業内に残すつもりだが、ここでの全体的な目標は、Carrier を効果的に HVAC と冷凍事業のみに特化させることである。

キャリアがこれらの業務に対してどれだけの対価を得ることができるかはまだ分からない。 Fire & Security の価値は、同等の評価に基づいて 50 億ドルを超えるはずですが、現実には、市場関係者は誰もが Carrier が意欲的な売り手であることを知っています。ヴィースマン取引を成立させるために Fire & Security を売却することは必須ではありませんが、Carrier は取引後に多額の借金を抱えている。 さらに、PFAS 訴訟にさらされた潜在的な買い手を補償する必要性は、通信事業者が得る評価において重要な要素となる可能性があります。

どの取引にもある程度の統合リスクは伴いますが、ヴィースマン取引がキャリアにとってそれほど問題になるとは思えません。 提案されている事業売却という文脈でこの取引を考慮すると、これは利益率向上（キャリアはヴィースマンのHVAC事業で23年度に18％のEBITDAマージンを生み出すと予想している）と長期的な成長向上を得るためにほぼ同額の収益をトレードオフするものだと私は見ている。潜在的。 私はヨーロッパの住宅用および商業用 HVAC、特にヒートポンプの電化に大きな可能性があると考えており、キャリアは成長と利益の両方の点で本質的にトレードアップしていると考えています。

新築住宅（キャリアの住宅事業の約25％）と買い替え活動の両方が低迷しているため、住宅市場の低迷は依然として短期的に大きな逆風となっている。 ただし、この低迷がそれほど長く続くとは予想していません。今後 5 年ほどで古い HVAC システムの保守費用がかなり高額になるため、2025 年の新しい冷媒基準はより健全な代替市場をサポートするはずです。

商業面では、有意義な改修/アップグレードの機会がまだあると考えています。最新の商業ビルのエネルギー消費量調査によると、米国の商業ビルの大部分が築年数を理由にインセンティブの対象となっており、管理できるビルはわずか約 20% です。 /管理システムが導入されています (高度なデジタルおよび IoT ツールを使用している数は 1 桁です)。

この機会は魅力的ですが、誇張される危険性もあります。 低グレードの商業用オフィス物件（クラスB以下）の市場は大幅に侵食されており、これらの物件の多くは最終的にはその土地と同じ価値しかなくなる可能性がある。 そうなれば、ビル所有者が HVAC のアップグレードに大金を投じることはないと思いますし、商業オフィス市場のおよそ半分はクラス B 以下です。

商業施設のアップグレード（オフィス需要の低迷を考慮しても）や機関のアップグレード（学校、医療施設など）、さらにはヨーロッパでのヒートポンプなどの機会に私が期待している力強さを考えると、キャリアの長期的な収益成長率は高いと私は信じています。計画されたトランザクションを実行すると、6% に向けて加速する可能性があります。 また、長期的なフリーキャッシュフローマージンの想定には多少の上昇余地があると考えていますが、今のところは、取引後の相乗効果が現れるまでは「様子を見て」というスタンスを取っています。

キャリアをプロフォーマベースで見ると（計画された取引が行われると仮定して）、長期的な収益成長率は約 6%、FCF 成長率は 8% 程度になると予想しています。 これは現在の公正価値が約 50 ドルであることを裏付けており、2 年前に割り引いた 2025 年のプロフォーマ EBITDA 見積りの 15 倍を使用すると、同様の評価額 (1 株あたり 49 ドル) が得られます。 これは私がこれまでに使用してきた倍率よりも高い倍率ですが、取引成立後の新しい航空会社のマージン、利益率 (ROIC など)、および成長プロファイルを考慮すると、妥当な倍率であると私は考えています。

この分野の人気の高さと、根底にあるトレンドの多くがよく理解されていること（つまり、政府が改修を奨励していることや自動化の推進によるメリット）を考えると、HVAC 会社に多額の費用を払いすぎるのではないかという懸念がまだあります。 同様に、オフィスサブセクターの弱さは、少なくとも一部の強気派によって過小評価されている可能性がある。 私は一桁台半ばから後半の長期成長が保守的だとは思わないが、それは達成可能だと考えており、これらの株価の現在の状況を考えると、この株はもう一度検討する価値があると思う。

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